Chào mua công khai: Vì sao nhà đầu tư dễ vướng ngưỡng sở hữu?

Trong các thương vụ M&A liên quan đến công ty đại chúng, chỉ một giao dịch mua thêm vài phần trăm cổ phần cũng có thể làm phát sinh nghĩa vụ chào mua công khai mà nhà đầu tư không nhận diện hoặc thực hiện đúng.[1]

Rủi ro không nhất thiết xuất phát từ ý định né tránh pháp luật, mà đôi khi từ những sai sót tưởng chừng thuần túy kỹ thuật: tính thiếu cổ phần của người có liên quan, bỏ qua một ngưỡng sở hữu hoặc hiểu sai điều kiện miễn trừ.

Một nguyên nhân thường gặp là nhà đầu tư chỉ tính số cổ phiếu do chính mình đứng tên mà bỏ qua cổ phiếu của người có liên quan.

Hệ quả có thể vượt xa một khoản tiền phạt. Khi số cổ phiếu mua không đúng quy định bị áp dụng biện pháp khắc phục hậu quả, chính mục tiêu giành quyền kiểm soát doanh nghiệp của nhà đầu tư cũng có thể bị ảnh hưởng. Chào mua công khai vì thế cần được xem xét từ khi thiết kế giao dịch, chứ không phải là thủ tục chỉ được kiểm tra sau khi các bên đã hoàn tất chuyển nhượng.

Những “ngưỡng” dễ bị bỏ qua

Theo Điều 35 Luật Chứng khoán 2019, một trường hợp phải chào mua công khai là khi tổ chức, cá nhân và người có liên quan thuộc phạm vi luật định dự kiến mua cổ phiếu có quyền biểu quyết, dẫn đến việc trực tiếp hoặc gián tiếp sở hữu từ 25% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty đại chúng.

Nhưng 25% không phải ngưỡng duy nhất cần theo dõi.

Khi đã sở hữu từ 25% trở lên, việc tiếp tục mua khiến tỷ lệ sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp đạt hoặc vượt các mốc 35%, 45%, 55%, 65% và 75% cũng cần được kiểm tra nghĩa vụ chào mua công khai, trừ trường hợp luật định không phải thực hiện[2].

Các mốc sở hữu này không chỉ là phép tính tỷ lệ. Chào mua công khai còn là cơ chế minh bạch hóa việc gia tăng sở hữu, tạo điều kiện để cổ đông tiếp cận thông tin và cân nhắc đề nghị mua trong những trường hợp luật định. Vì vậy, thỏa thuận giữa bên mua và bên bán không thể tự mình thay thế yêu cầu của pháp luật chứng khoán.

Ví dụ, nhà đầu tư cùng người có liên quan đang nắm 33% cổ phiếu có quyền biểu quyết của một công ty đại chúng. Nếu mua thêm lượng cổ phiếu làm tỷ lệ sở hữu tăng lên 36%, vấn đề cần xem xét không đơn thuần là “chỉ mua thêm 3%”. Điểm quan trọng là giao dịch đã đưa tỷ lệ sở hữu qua ngưỡng 35%.

Vấn đề không chỉ là nhà đầu tư mua thêm bao nhiêu cổ phần, mà là ai thực hiện giao dịch, tỷ lệ sở hữu của những chủ thể phải tính gộp trước và sau khi mua, và giao dịch có thuộc ngoại lệ luật định hay không.

Những sai sót thường gặp

Lý do thứ nhất: Chỉ tính cổ phần đứng tên mình

Một nguyên nhân thường gặp là nhà đầu tư chỉ tính số cổ phiếu do chính mình đứng tên mà bỏ qua cổ phiếu của người có liên quan. Tuy nhiên, việc xác định người có liên quan để tính nghĩa vụ chào mua công khai phải căn cứ vào đúng phạm vi được Điều 35 Luật Chứng khoán dẫn chiếu, thay vì cộng gộp mọi chủ thể có quan hệ kinh doanh hoặc cùng thuộc một nhóm doanh nghiệp. Giả sử Công ty A dự kiến mua 20% cổ phần của một công ty đại chúng, trong khi một chủ thể thuộc diện người có liên quan với A đã nắm giữ 8%; tổng tỷ lệ cần xem xét có thể là 28%, tùy cấu trúc sở hữu cụ thể.

Với cấu trúc sở hữu nhiều tầng, việc xác định người có liên quan và sở hữu gián tiếp đòi hỏi xem xét quan hệ kiểm soát và căn cứ pháp lý cụ thể. Chỉ dựa vào danh sách cổ đông đứng tên, hoặc máy móc nhân tỷ lệ sở hữu qua các tầng pháp nhân, đều có thể dẫn đến kết luận thiếu chính xác.

Lý do thứ hai: Cho rằng giao dịch thỏa thuận không phải chào mua công khai

Một sai lầm là cho rằng chỉ việc mua cổ phiếu qua giao dịch khớp lệnh mới cần xem xét chào mua công khai, còn giao dịch thỏa thuận giữa các cổ đông thì không.

Trong các thương vụ M&A, việc mua cổ phần thường được đàm phán và thực hiện thông qua hợp đồng chuyển nhượng giữa các bên. Tuy nhiên, hình thức giao dịch thỏa thuận không tự động loại trừ nghĩa vụ chào mua công khai. Vấn đề quyết định là giao dịch có thuộc trường hợp phải chào mua công khai theo pháp luật chứng khoán hay không, xét trên cơ sở chủ thể mua, tỷ lệ sở hữu trước và sau giao dịch cùng các ngoại lệ luật định.

Lý do thứ ba: Chia thương vụ thành nhiều lần mua

Thương vụ M&A có thể được chia thành nhiều lần mua vì lý do tài chính, tiến độ hoặc điều kiện hoàn tất. Việc chia đợt không làm mất đi yêu cầu kiểm tra tỷ lệ sở hữu sau từng giao dịch.

Sai lầm xảy ra khi mỗi giao dịch được xem xét như một giao dịch hoàn toàn độc lập. Điều cần theo dõi là tỷ lệ sở hữu tại từng thời điểm và tỷ lệ sau mỗi lần mua. Một giao dịch riêng lẻ có thể rất nhỏ nhưng lại chính là giao dịch làm tỷ lệ sở hữu vượt qua ngưỡng pháp lý.

Chẳng hạn, nhà đầu tư đang sở hữu 24% và dự kiến mua thêm 2%. Tuy lượng mua thêm nhỏ, kết quả sở hữu 26% có thể làm phát sinh nghĩa vụ chào mua công khai nếu đáp ứng các điều kiện luật định và không thuộc ngoại lệ.

Đáng lưu ý, việc chia thương vụ thành nhiều giai đoạn không làm thay đổi nghĩa vụ chào mua công khai. Nếu ngay từ đầu các bên đã thiết kế lộ trình gia tăng sở hữu qua nhiều ngưỡng, nghĩa vụ tương ứng cần được nhận diện trong cấu trúc giao dịch và tiếp tục kiểm tra trước từng lần chuyển nhượng.

Rủi ro xuất hiện khi nhà đầu tư viện dẫn ngoại lệ nhưng không kiểm tra đầy đủ các điều kiện áp dụng.

Lý do thứ tư: Hiểu chưa đúng về các trường hợp ngoại lệ

Pháp luật quy định những trường hợp không phải chào mua công khai, trong đó có việc mua cổ phiếu phát hành mới theo phương án phát hành được Đại hội đồng cổ đông thông qua, nhận chuyển nhượng theo phương án được Đại hội đồng cổ đông thông qua, một số giao dịch giữa các chủ thể đáp ứng điều kiện luật định, tặng cho hoặc thừa kế. Mỗi ngoại lệ có phạm vi và điều kiện riêng; không thể suy rộng từ tên gọi giao dịch.

Rủi ro xuất hiện khi nhà đầu tư viện dẫn ngoại lệ nhưng không kiểm tra đầy đủ các điều kiện áp dụng.

Đặc biệt, đối với trường hợp nhận chuyển nhượng theo phương án được Đại hội đồng cổ đông thông qua, cần đối chiếu yêu cầu của điểm b khoản 2 Điều 35 Luật Chứng khoán, bao gồm việc nghị quyết xác định rõ đối tượng chuyển nhượng và nhận chuyển nhượng. Một nghị quyết chỉ chấp thuận chủ trương chung không đương nhiên đáp ứng điều kiện miễn chào mua công khai.

Vì vậy, căn cứ ngoại lệ cần được xác định và kiểm chứng trước khi chốt cấu trúc giao dịch; nội dung nghị quyết, chủ thể, số cổ phiếu và phương án thực hiện phải thống nhất với trường hợp ngoại lệ được viện dẫn.

Lý do thứ năm: Không cập nhật “mẫu số” khi tính tỷ lệ sở hữu

Tỷ lệ sở hữu phụ thuộc đồng thời vào số cổ phiếu có quyền biểu quyết mà các chủ thể liên quan nắm giữ và tổng số cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty mục tiêu tại thời điểm xem xét.

Việc phát hành thêm hoặc thay đổi cơ cấu cổ phiếu có quyền biểu quyết có thể làm biến động tỷ lệ sở hữu ngay cả khi nhà đầu tư không mua thêm. Tuy nhiên, cần phân biệt sự thay đổi tỷ lệ mang tính thụ động với hành vi mua cổ phiếu thuộc trường hợp làm phát sinh nghĩa vụ chào mua công khai.

Đối với giao dịch mua dự kiến, phải cập nhật mẫu số và tính lại tỷ lệ trước khi thực hiện, thay vì tiếp tục sử dụng dữ liệu vốn tại thời điểm lập hồ sơ thẩm định hoặc ký thỏa thuận ban đầu.

Lý do thứ sáu: Chỉ coi chào mua công khai là thủ tục sau khi mua

Nhà đầu tư không thể mặc nhiên hoàn tất việc mua thuộc diện bắt buộc rồi mới đăng ký chào mua công khai để hợp thức hóa giao dịch. Trình tự đăng ký, công bố thông tin và thực hiện chào mua phải được tuân thủ theo quy định áp dụng.

Nếu đã mua vượt ngưỡng mà chưa tuân thủ nghĩa vụ, vấn đề không chỉ là thiếu một hồ sơ hành chính; hành vi vi phạm có thể đã hoàn thành và phải được đánh giá theo quy định xử phạt tại thời điểm thực hiện.

Hậu quả của việc không thực hiện chào mua công khai không chỉ dừng ở tiền phạt. Tùy hành vi vi phạm, nhà đầu tư còn có thể bị áp dụng biện pháp khắc phục hậu quả liên quan đến quyền biểu quyết đối với số cổ phiếu đã mua hoặc bị buộc bán cổ phiếu để giảm tỷ lệ sở hữu theo quy định.

Đối với một thương vụ nhằm giành quyền kiểm soát, những biện pháp này có thể gây hậu quả nghiêm trọng hơn khoản tiền phạt. Nhà đầu tư có thể đã hoàn tất việc mua cổ phần về mặt thương mại nhưng không đạt được quyền biểu quyết như dự kiến hoặc phải giảm tỷ lệ nắm giữ. Tuy vậy, vi phạm nghĩa vụ chào mua công khai không mặc nhiên làm toàn bộ hợp đồng chuyển nhượng vô hiệu; cần phân biệt chế tài hành chính, biện pháp khắc phục hậu quả và hiệu lực dân sự của giao dịch.

Làm thế nào để tránh vi phạm ngưỡng chào mua?

Để phòng ngừa, nhà đầu tư cần kiểm soát nghĩa vụ chào mua công khai ở ba thời điểm: khi thiết kế cấu trúc thương vụ, trước khi ký hợp đồng và trước từng lần hoàn tất chuyển nhượng. Việc rà soát cần tập trung vào năm nội dung:

Thứ nhất, tỷ lệ sở hữu trực tiếp và gián tiếp hiện tại của bên mua đang nắm giữ (nếu có).

Thứ hai, người có liên quan của nhà đầu tư và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của họ tại doanh nghiệp nhà đầu tư dự kiến mua.

Thứ ba, xác định sau giao dịch, tổng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư và những người có liên quan sẽ là bao nhiêu và có chạm hoặc vượt các ngưỡng 25%, 35%, 45%, 55%, 65% hoặc 75% hay không.

Thứ tư, nếu giao dịch thuộc ngưỡng phải chào mua công khai, có căn cứ ngoại lệ nào áp dụng không và các điều kiện của ngoại lệ đã được đáp ứng đầy đủ chưa?

Thứ năm, cơ cấu vốn và tổng số cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty mục tiêu tại ngày giao dịch có thay đổi so với thời điểm thực hiện thẩm định hay không?

Với thương vụ nhiều bước, nên duy trì bảng theo dõi tỷ lệ sở hữu (ownership tracker) sau mỗi giao dịch, phản ánh cổ phiếu trực tiếp nắm giữ, người có liên quan thuộc phạm vi luật định, sở hữu gián tiếp cần xem xét và tổng số cổ phiếu có quyền biểu quyết. Nếu dựa vào ngoại lệ cần nghị quyết Đại hội đồng cổ đông, việc thông qua nghị quyết đáp ứng đúng điều kiện luật định nên được thiết kế thành điều kiện tiên quyết trước khi hoàn tất chuyển nhượng.

Trong M&A, vài phần trăm cổ phần có thể quyết định quyền kiểm soát doanh nghiệp, nhưng cũng có thể làm phát sinh nghĩa vụ chào mua công khai. Một sai sót trong việc xác định ngưỡng sở hữu hoặc điều kiện miễn trừ có thể khiến nhà đầu tư không đạt được mục tiêu của thương vụ, dù giao dịch đã hoàn tất. Vì vậy, kiểm soát nghĩa vụ chào mua công khai phải bắt đầu từ khi thiết kế giao dịch, chứ không phải khi rủi ro vi phạm đã xuất hiện.