Trong một thương vụ đầu tư tư nhân (private equity), sự chú ý của doanh nghiệp thường tập trung vào số tiền mà quỹ sẽ đầu tư, mức định giá doanh nghiệp hay tỷ lệ cổ phần được chuyển nhượng. Tuy nhiên, đối với chính các quỹ đầu tư, câu hỏi quan trọng nhất lại thường được đặt ra ngay trước khi ký kết giao dịch: quỹ sẽ thoái vốn bằng cách nào và vào thời điểm nào?
Đây không đơn thuần là vấn đề quản trị danh mục đầu tư mà là yếu tố quyết định khả năng hiện thực hóa lợi nhuận của quỹ. Khác với nhà đầu tư chiến lược mong muốn đồng hành lâu dài, các quỹ private equity được thành lập với vòng đời hữu hạn, thông thường từ bảy đến mười năm. Trong khoảng thời gian đó, quỹ phải hoàn tất việc đầu tư, gia tăng giá trị doanh nghiệp, thoái vốn và phân phối lợi nhuận cho các nhà đầu tư góp vốn (limited partners).
Thực tế, dưới góc nhìn của private equity, exit là quá trình chuyển giao toàn bộ giá trị mà quỹ đã tạo dựng trong nhiều năm đầu tư.
Điều này lý giải vì sao trong các hợp đồng đầu tư quốc tế, chiến lược thoái vốn (exit strategy) luôn được đàm phán ngay từ ngày đầu tiên. Có thể nói, nếu việc đầu tư là điểm khởi đầu của một thương vụ thì khả năng thoái vốn mới là thước đo cuối cùng phản ánh thành công của khoản đầu tư.
Trong bối cảnh hoạt động M&A tại Việt Nam bước sang giai đoạn phát triển theo chiều sâu, việc hiểu đúng cơ chế thoái vốn của các quỹ đầu tư không chỉ giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong quá trình hợp tác mà còn góp phần nâng cao khả năng thu hút các vòng vốn tiếp theo.
Exit không phải là "bán cổ phần" mà là quá trình chuyển giao toàn bộ giá trị doanh nghiệp
Một quan niệm khá phổ biến là thoái vốn chỉ đơn thuần là việc quỹ bán lại số cổ phần đang nắm giữ. Thực tế, dưới góc nhìn của private equity, exit là quá trình chuyển giao toàn bộ giá trị mà quỹ đã tạo dựng trong nhiều năm đầu tư.
Giá trị đó không chỉ nằm ở tốc độ tăng trưởng doanh thu hay lợi nhuận mà còn bao gồm hệ thống quản trị doanh nghiệp, cơ cấu kiểm soát nội bộ, năng lực đội ngũ quản lý, mức độ tuân thủ pháp luật, khả năng mở rộng thị trường và chất lượng tài sản vô hình như thương hiệu, dữ liệu hay sở hữu trí tuệ.
Chính vì vậy, trước khi quyết định đầu tư, các quỹ thường đánh giá doanh nghiệp theo tiêu chí "exit readiness" – mức độ sẵn sàng cho việc chuyển giao trong tương lai. Một doanh nghiệp có tăng trưởng nhanh nhưng hồ sơ pháp lý thiếu minh bạch, còn tồn tại tranh chấp thuế, lao động hoặc đất đai vẫn có thể bị giảm đáng kể giá trị khi quỹ tìm kiếm nhà đầu tư kế tiếp.
Nói cách khác, một doanh nghiệp dễ đầu tư chưa chắc là một doanh nghiệp dễ thoái vốn.
Bốn con đường thoái vốn phổ biến và xu hướng mới của thị trường
Trong thực tiễn quốc tế cũng như tại Việt Nam, các quỹ private equity thường lựa chọn bốn phương thức thoái vốn truyền thống.
Phương thức phổ biến nhất vẫn là bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược. Đây là lựa chọn phù hợp khi doanh nghiệp đã đạt quy mô đủ lớn để hấp dẫn các tập đoàn trong cùng lĩnh vực. Nhiều thương vụ M&A tại Việt Nam trong lĩnh vực bán lẻ, tiêu dùng, giáo dục và y tế đều đi theo mô hình này.
Lựa chọn thứ hai là bán lại cho một quỹ đầu tư khác (secondary buyout). Hình thức này đang phát triển mạnh trên thế giới khi nhiều quỹ đã đến cuối vòng đời đầu tư trong khi doanh nghiệp vẫn còn dư địa tăng trưởng. Thay vì IPO hoặc bán cho nhà đầu tư chiến lược, khoản đầu tư được chuyển sang một quỹ mới có thời gian nắm giữ dài hơn.
Tại Việt Nam, xu hướng này cũng bắt đầu xuất hiện khi quy mô thị trường ngày càng lớn và số lượng quỹ hoạt động nhiều hơn. Điều này tạo ra một "thị trường thứ cấp" cho các khoản đầu tư private equity, góp phần cải thiện tính thanh khoản của thị trường vốn tư nhân.
Con đường thứ ba là niêm yết trên thị trường chứng khoán. Đây thường là phương án mang lại mức định giá cao nhất nhưng cũng là lựa chọn khó thực hiện nhất. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có nhiều bước phát triển, song số lượng doanh nghiệp đủ điều kiện IPO với quy mô phù hợp kỳ vọng của các quỹ đầu tư vẫn còn tương đối hạn chế.
Phương thức cuối cùng là doanh nghiệp hoặc nhóm cổ đông sáng lập mua lại phần vốn của quỹ. Giải pháp này thường được áp dụng khi các bên không tìm được người mua phù hợp hoặc khi doanh nghiệp muốn tái cơ cấu quyền sở hữu.
Đáng chú ý, kể từ năm 2023, thị trường private equity toàn cầu còn chứng kiến sự phát triển nhanh của các mô hình continuation fund và GP-led transaction. Thay vì bán khoản đầu tư cho bên ngoài, chính công ty quản lý quỹ thành lập một quỹ mới để tiếp tục nắm giữ doanh nghiệp thêm nhiều năm. Xu hướng này phản ánh thực tế rằng trong bối cảnh lãi suất cao và thị trường IPO chưa phục hồi hoàn toàn, việc tìm kiếm người mua phù hợp ngày càng khó khăn hơn.
Những điều khoản pháp lý quyết định khả năng thoái vốn
Một trong những khác biệt lớn giữa đầu tư private equity và đầu tư thông thường là quyền thoái vốn được "thiết kế" ngay trong các hợp đồng đầu tư và thỏa thuận cổ đông.
Đối với quỹ đầu tư, những điều khoản như drag-along, tag-along, right of first refusal, right of first offer, call option, put option, anti-dilution, liquidation preference hay earn-out không chỉ là các cơ chế phân chia quyền lợi mà còn là công cụ bảo đảm lối ra của khoản đầu tư.
Đặc biệt, điều khoản drag-along thường đóng vai trò quyết định trong các thương vụ bán doanh nghiệp. Nếu người mua chỉ chấp nhận mua toàn bộ vốn điều lệ nhưng một số cổ đông nhỏ phản đối, thương vụ có thể đổ vỡ. Drag-along giúp giải quyết tình huống này bằng cách cho phép cổ đông đáp ứng điều kiện nhất định buộc các cổ đông còn lại cùng chuyển nhượng cổ phần theo các điều kiện đã được thỏa thuận trước.
Ngược lại, tag-along bảo vệ cổ đông thiểu số trước nguy cơ bị "bỏ lại" khi cổ đông lớn chuyển nhượng cổ phần. Điều khoản này cho phép họ bán phần vốn của mình với cùng mức giá và điều kiện giao dịch.
Dưới góc độ pháp luật Việt Nam, các điều khoản này về nguyên tắc được thừa nhận trên cơ sở quyền tự do thỏa thuận trong giao dịch dân sự và thương mại. Tuy nhiên, khả năng thực thi trên thực tế vẫn phụ thuộc vào cách thức xây dựng điều khoản, quy định trong điều lệ công ty, quy trình thông qua quyết định của cơ quan quản trị cũng như việc tuân thủ các quy định bắt buộc của Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu tư, Luật Chứng khoán và các văn bản chuyên ngành.
Điều đó cho thấy, một điều khoản được sao chép từ mẫu hợp đồng quốc tế chưa chắc đã có thể thực thi đầy đủ tại Việt Nam nếu không được điều chỉnh phù hợp với khung pháp lý trong nước.
Không ít doanh nghiệp chỉ bắt đầu rà soát hồ sơ pháp lý khi quỹ đã tìm được người mua.
Những rào cản pháp lý thường xuất hiện khi quỹ chuẩn bị thoái vốn
Qua nhiều thương vụ M&A tại Việt Nam, có thể thấy phần lớn khó khăn không phát sinh từ việc tìm kiếm người mua mà xuất hiện trong quá trình thẩm định pháp lý (legal due diligence).
Đầu tiên là các vấn đề liên quan đến quyền sử dụng đất và tài sản gắn liền với đất. Chỉ một sai sót nhỏ trong hồ sơ pháp lý của dự án cũng có thể khiến giá trị doanh nghiệp bị điều chỉnh đáng kể.
Tiếp theo là các nghĩa vụ thuế chưa được xử lý dứt điểm. Những khoản truy thu hoặc xử phạt tiềm ẩn thường được người mua phản ánh trực tiếp vào giá mua hoặc yêu cầu cơ chế bồi thường sau giao dịch.
Đối với doanh nghiệp công nghệ, dữ liệu cá nhân và quyền sở hữu trí tuệ ngày càng trở thành nội dung được xem xét kỹ lưỡng. Sau khi Việt Nam ban hành Luật Bảo vệ dữ liệu cá nhân năm 2025, việc doanh nghiệp chưa tuân thủ đầy đủ các nghĩa vụ về xử lý dữ liệu, chuyển dữ liệu xuyên biên giới hoặc quản trị dữ liệu có thể làm phát sinh rủi ro đáng kể trong quá trình thoái vốn.
Các vấn đề về cạnh tranh và kiểm soát tập trung kinh tế cũng cần được lưu ý. Nếu giao dịch đáp ứng ngưỡng phải thông báo tập trung kinh tế, việc hoàn tất chuyển nhượng có thể phụ thuộc vào kết quả xem xét của cơ quan cạnh tranh.
Bên cạnh đó, các giới hạn về tỷ lệ sở hữu nước ngoài, điều kiện đầu tư đối với ngành nghề kinh doanh có điều kiện, thủ tục đăng ký thay đổi nhà đầu tư hay các quy định về quản lý ngoại hối cũng có thể ảnh hưởng trực tiếp đến tiến độ hoàn tất giao dịch.
Thực tiễn cho thấy doanh nghiệp thường chuẩn bị quá muộn
Không ít doanh nghiệp chỉ bắt đầu rà soát hồ sơ pháp lý khi quỹ đã tìm được người mua. Đây là thời điểm quá muộn để khắc phục nhiều tồn tại.
Trên thực tế, ngay sau khi nhận vốn đầu tư, doanh nghiệp nên xây dựng một chương trình "exit readiness" với mục tiêu duy trì trạng thái sẵn sàng cho mọi giao dịch chuyển nhượng trong tương lai.
Điều này bao gồm việc chuẩn hóa điều lệ công ty, cập nhật sổ đăng ký cổ đông, xây dựng cơ chế lưu trữ hồ sơ điện tử, hoàn thiện hệ thống hợp đồng lao động, hợp đồng thương mại, giấy phép kinh doanh, quyền sở hữu trí tuệ, hồ sơ thuế, hồ sơ môi trường và hệ thống quản trị dữ liệu.
Đồng thời, doanh nghiệp cũng nên thiết lập virtual data room ngay từ giai đoạn vận hành thay vì chờ đến khi phát sinh giao dịch. Thực tiễn cho thấy chất lượng của phòng dữ liệu điện tử không chỉ rút ngắn đáng kể thời gian thẩm định mà còn tạo dựng niềm tin đối với nhà đầu tư tiềm năng.
Từ "investment-ready" đến "exit-ready"
Trong nhiều năm, doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu quan tâm đến việc trở thành đối tượng đủ hấp dẫn để nhận vốn đầu tư. Tuy nhiên, khi thị trường private equity bước vào giai đoạn trưởng thành hơn, một tiêu chí mới đang dần trở nên quan trọng không kém: khả năng sẵn sàng cho hoạt động thoái vốn.
Một doanh nghiệp thực sự chất lượng không chỉ là doanh nghiệp có thể huy động vốn thành công mà còn là doanh nghiệp có thể được chuyển giao thuận lợi cho nhà đầu tư tiếp theo với mức định giá cao hơn. Đó cũng chính là lý do các quỹ đầu tư ngày càng quan tâm đến chất lượng quản trị, tính minh bạch và mức độ tuân thủ của doanh nghiệp ngay từ ngày đầu đầu tư.
Ở góc độ chính sách, sự phát triển của thị trường private equity không chỉ phụ thuộc vào khả năng thu hút dòng vốn mà còn phụ thuộc vào việc hình thành một môi trường pháp lý giúp các quỹ có thể thoái vốn thuận lợi, minh bạch và dự đoán được. Khi "đầu ra" của thị trường được cải thiện, "đầu vào" của dòng vốn sẽ trở nên mạnh mẽ hơn.
Đối với doanh nghiệp Việt Nam, bài học quan trọng nhất có lẽ là: hãy chuẩn bị cho ngày quỹ rời đi ngay từ ngày quỹ bước vào. Bởi trong đầu tư tư nhân, một thương vụ chỉ thực sự được coi là thành công khi cả doanh nghiệp và nhà đầu tư đều có thể khép lại hành trình hợp tác bằng một cuộc thoái vốn hiệu quả, tạo nền tảng cho vòng tăng trưởng tiếp theo.
