Token hóa cổ phiếu, trái phiếu và tài sản thực: Thị trường vốn Việt Nam đã sẵn sàng?

Token hóa cổ phiếu, trái phiếu và tài sản thực hứa hẹn thay đổi cách huy động vốn, ghi nhận và giao dịch quyền tài sản. Công nghệ blockchain có thể cho phép token được chuyển giao gần như tức thời; nhưng chuyển token không đồng nghĩa quyền đối với tài sản cơ sở đã chuyển giao hợp pháp. Khoảng cách giữa hiệu quả kỹ thuật và hiệu lực pháp lý là thách thức lớn nhất đối với một thị trường vốn dựa trên token.

Sandbox có thể kiểm chứng mô hình vận hành, nhưng không tự động sửa đổi quy tắc xác lập quyền trong các luật chuyên ngành.

1. Sandbox mở ra điều gì và chưa giải quyết điều gì?

Theo nội dung dự thảo được công bố trong quá trình xây dựng Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán (“Dự thảo”)[1], Điều 6a đề xuất cơ chế thử nghiệm có kiểm soát (sandbox) đối với công nghệ, sản phẩm, dịch vụ và mô hình kinh doanh mới chưa được pháp luật quy định hoặc khác quy định hiện hành. Thử nghiệm được giới hạn về phạm vi, đối tượng, không gian và thời gian; tổ chức tham gia phải đáp ứng điều kiện xét duyệt và chịu giám sát. Chính phủ được giao quy định chi tiết đối với các quy định này.

Có thể thấy cơ chế này có ba giới hạn cơ bản.

Thứ nhất, Điều 6a thiết lập khuôn khổ thử nghiệm chung trong lĩnh vực chứng khoán, không phải giấy phép phổ quát để phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu dưới dạng token. Việc một mô hình cụ thể được tham gia hay không còn tùy thuộc điều kiện và phạm vi được cơ quan có thẩm quyền chấp thuận.

Thứ hai, thời điểm triển khai phụ thuộc văn bản cuối cùng được thông qua và hướng dẫn thi hành. Phương án công bố trong quá trình xây dựng Dự thảo dự kiến quy định sandbox có hiệu lực từ ngày 01/3/2028.

Thứ ba, cho phép thử nghiệm công nghệ không đồng nghĩa mặc nhiên công nhận bản ghi blockchain là căn cứ xác lập hoặc chuyển giao quyền sở hữu chứng khoán. Thẩm quyền áp dụng khác quy định hiện hành, trách nhiệm của tổ chức thử nghiệm và cách xử lý xung đột giữa bản ghi token với sổ pháp lý phải được xác định cụ thể. Sandbox có thể kiểm chứng mô hình vận hành, nhưng không tự động sửa đổi quy tắc xác lập quyền trong các luật chuyên ngành.

2. Token đại diện cho quyền gì?

Token hóa là việc biểu thị tài sản hoặc quyền liên quan bằng đơn vị dữ liệu được ghi nhận trên sổ cái phân tán. Đây là phương thức thể hiện và vận hành giao dịch, không phải một loại quyền sở hữu mới được hình thành chỉ nhờ công nghệ. Để xác định hệ quả pháp lý, có thể phân biệt ba cấu trúc phân tích, không phải ba loại token được pháp luật Việt Nam chính thức định danh.

Một là token trực tiếp gắn với quyền pháp lý: việc ghi nhận hoặc chuyển token được kỳ vọng xác lập, chuyển giao quyền đối với tài sản. Cấu trúc này chỉ phát huy hiệu lực nếu pháp luật điều chỉnh tài sản cơ sở thừa nhận cách thức ghi nhận và chuyển quyền tương ứng. Hai là token mang tính tham chiếu: quyền vẫn được ghi trong sổ đăng ký cổ đông, hệ thống lưu ký hoặc hồ sơ đất đai; token chỉ phản ánh dữ liệu. Ba là token lợi ích kinh tế: người nắm giữ có quyền yêu cầu thanh toán, phân chia doanh thu hoặc lợi nhuận theo hợp đồng, nhưng không đương nhiên sở hữu tài sản cơ sở.

Luật Công nghiệp công nghệ số 2025 và Nghị quyết 05/2025/NQ-CP của Chính phủ về việc triển khai thí điểm thị trường tài sản mã hóa tại Việt Nam đã đặt ra ranh giới giữa chứng khoán và tài sản mã hóa trong phạm vi điều chỉnh tương ứng. Việc đưa cổ phiếu, trái phiếu lên blockchain không mặc nhiên chuyển chúng sang khuôn khổ tài sản mã hóa; ngược lại, token chỉ trao lợi ích kinh tế cũng không đương nhiên nằm ngoài pháp luật chứng khoán hoặc quy định về huy động vốn.

3. Ba nhóm tài sản và các nút thắt pháp lý

3.1. Cổ phần, trái phiếu: thách thức của hai hệ thống ghi nhận

Luật Doanh nghiệp cho phép cổ phiếu và sổ đăng ký cổ đông được thể hiện dưới dạng dữ liệu điện tử. Tuy nhiên, người nhận chuyển nhượng cổ phần trở thành cổ đông khi thông tin của họ được ghi đầy đủ vào sổ đăng ký cổ đông theo quy định. Với công ty cổ phần không đại chúng, blockchain có thể là hạ tầng kỹ thuật quản lý sổ nếu chính công ty duy trì hệ thống đó như sổ hợp lệ, đáp ứng yêu cầu về nội dung, cập nhật, xác thực và sửa sai. Chuyển token trên một nền tảng độc lập không tự động tạo ra tư cách cổ đông.

Đối với chứng khoán thuộc diện đăng ký, lưu ký tập trung, hệ thống của Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ chứng khoán Việt Nam (VSDC) giữ vai trò pháp lý quan trọng. Vấn đề không phải sao chép dữ liệu lên blockchain, mà là xác định thời điểm hoàn tất chuyển quyền và bảo đảm đối soát giữa các hệ thống. Nếu token đã chuyển nhưng sổ lưu ký chưa cập nhật, ai có quyền biểu quyết, nhận cổ tức, gốc và lãi? Ai chịu trách nhiệm khi giao dịch sai, khóa mật mã bị mất hoặc hệ thống ngừng hoạt động?

Đối với trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, còn phải xét điều kiện phát hành, đối tượng nhà đầu tư và cơ chế đăng ký, lưu ký, giao dịch chuyên biệt. Một mô hình token hóa không thể được dùng để né tránh hạn chế chào bán hoặc tổ chức thị trường giao dịch ngoài khuôn khổ được phép. Bởi vậy, “hai sổ” không chỉ là vấn đề dữ liệu: đó là xung đột tiềm tàng về căn cứ xác định chủ sở hữu, thời điểm chuyển quyền và trách nhiệm bồi thường.

3.2. Tài sản thực: quyền hưởng lợi không đồng nhất quyền sở hữu

Đối với bất động sản, việc xác lập và chuyển quyền vẫn chịu các yêu cầu về hình thức hợp đồng, đăng ký và cập nhật biến động theo pháp luật có liên quan. Chuyển một token không tự động thay thế thủ tục chuyển quyền sử dụng đất hoặc quyền sở hữu nhà ở. Ngay cả khi tài sản được chia thành nhiều token, tính chia nhỏ về kỹ thuật không làm phát sinh cơ chế sở hữu chung mới ngoài pháp luật hiện hành.

Một cấu trúc thường được nghiên cứu là pháp nhân chuyên biệt (SPV) đứng tên tài sản, còn token đại diện cho quyền theo hợp đồng hoặc lợi ích từ phần vốn trong SPV. Tuy nhiên, SPV không tự tạo cơ chế bảo vệ nhà đầu tư: phải xem ai có quyền bán, thế chấp hoặc thay thế tài sản, dòng tiền có được tách biệt không, người nắm giữ token có quyền giám sát và ngăn ngừa xung đột lợi ích đến đâu.

Nếu token chỉ tạo quyền yêu cầu thanh toán đối với SPV, nhà đầu tư có thể ở vị thế chủ nợ không có bảo đảm khi pháp nhân mất khả năng thanh toán. Nếu token gắn với cổ phần hoặc phần vốn, quyền của họ phải được xem xét theo chế độ doanh nghiệp và các giới hạn chuyển nhượng tương ứng. Thẩm định pháp lý vì thế phải bắt đầu từ quyền thực thi, tài sản bảo đảm và thứ tự thanh toán, thay vì chỉ từ mô tả lợi nhuận kỳ vọng.

3.3. Quyền yêu cầu, khoản phải thu: dễ số hóa nhưng khó xác minh

Bộ luật Dân sự cho phép chuyển giao quyền yêu cầu về nguyên tắc không cần sự đồng ý của bên có nghĩa vụ, trừ trường hợp có thỏa thuận hoặc quy định khác. Bên chuyển giao phải thông báo bằng văn bản, trừ trường hợp có thỏa thuận khác; Điều 369 còn quy định quyền của bên có nghĩa vụ yêu cầu chứng minh việc chuyển giao. Vì thế, blockchain không thay thế việc kiểm tra hạn chế chuyển giao, thông báo và chứng minh tư cách chủ nợ.

Rủi ro không chỉ ở khâu thông báo. Khoản phải thu có thực sự tồn tại, đã đến hạn, đang tranh chấp, bị cầm cố hay đã chuyển nhượng cho bên khác? Bên có nghĩa vụ có quyền khấu trừ hoặc viện dẫn phản đối nào không? Bản ghi bất biến chứng minh một dữ liệu đã được ghi nhận, không chứng minh giao dịch cơ sở hợp pháp. Nền tảng token hóa cần quy trình thẩm định, xác nhận khoản phải thu và xử lý chuyển nhượng trùng lặp.

Không phải mọi giao dịch mua bán khoản phải thu đều là bao thanh toán theo pháp luật ngân hàng. Tuy nhiên, nếu mô hình thực chất là hoạt động cấp tín dụng hoặc cung ứng dịch vụ tài chính được quản lý, chủ thể triển khai có thể phải đáp ứng điều kiện chuyên ngành. Ranh giới phải được đánh giá từ hợp đồng, dòng tiền, vai trò của nền tảng và cơ chế phân bổ rủi ro, không chỉ từ tên gọi “token hóa”.

UBCKNN tổ chức chương trình đào tạo về token hóa tài sản thực. Nguồn: SSC

4. Sandbox có thể giải quyết được đến đâu?

Một sandbox có giá trị phải thử nghiệm đồng thời hiệu quả công nghệ và tính chắc chắn pháp lý: khả năng đối soát với sổ pháp lý, thời điểm hoàn tất giao dịch, tỷ lệ lỗi, phương án khôi phục dữ liệu, an toàn lưu ký và chi phí tuân thủ. Cần xác định rõ người chịu trách nhiệm khi mất khóa mật mã, ghi nhận sai hoặc có sự cố thanh toán.

Quan trọng không kém là cơ chế kết thúc thử nghiệm. Khi giấy phép bị thu hồi hoặc mô hình không được triển khai chính thức, token sẽ được chuyển đổi, tất toán hay tiếp tục ghi nhận theo sổ nào? Quyền của nhà đầu tư phải được bảo toàn hoặc xử lý theo phương án minh bạch; nếu không, một thử nghiệm thành công về kỹ thuật vẫn có thể thất bại về pháp lý.

5. Thị trường vốn Việt Nam đã sẵn sàng?

Việt Nam đã có cơ sở ban đầu để nghiên cứu token hóa, nhưng chưa có khuôn khổ thống nhất cho việc xác lập, chuyển giao và bảo vệ mọi quyền tài sản bằng token. Mức độ sẵn sàng khác nhau: sổ cổ đông điện tử và chuyển giao quyền yêu cầu có không gian ứng dụng nhất định; chứng khoán lưu ký tập trung và bất động sản đòi hỏi kết nối chặt chẽ hơn với cơ chế đăng ký, lưu ký và chuyển quyền.

Vì vậy, câu hỏi ưu tiên của doanh nghiệp không phải phát hành token nhanh đến đâu, mà là token đại diện cho quyền gì, quyền ấy được ghi nhận ở đâu, ai có nghĩa vụ thực hiện và nhà đầu tư được bảo vệ thế nào khi có tranh chấp hoặc phá sản. Công nghệ có thể cải thiện tốc độ và khả năng giao dịch; nhưng chính sự chắc chắn về pháp lý mới quyết định liệu token hóa có thể trở thành một kênh huy động vốn bền vững cho một giai đoạn mới của thị trường vốn Việt Nam.